Kerim Rota Yazdı: Opsiyonda “Delta”nın (∆) Dayanılmaz Esnekliği

Kura saldıranlar,büyük oyun kuranlar ,dış güçler 8 Ekimde  toplanıyorlar mı?

Finans piyasası profesyonelleri 8 Ekim tarihini bundan aylar öncesinde konuşmaya başlamıştı.   O tarihe yazılan yüklü USD/TL opsiyonları daha o zamandan dikkat çekmişti. Üzerine 7 Ekimde Türkiye-ABD arasında Suriye meselesindeki gerginlik kurlarda harekete sebep olunca, komplo teorileri hemen sosyal medyada başladı. Bu gerginliği önceden tahmin eden “derin finans piyasası” yine mi yapmıştı yapacağını?. 8 Ekimde kurların hareket edeceğini bilen dış güçler yüklü paralar mı kazanmıştı?  Türkiye’ye yine mi operasyon çekiliyordu? Büyük oyun yine mi başlamıştı? Kur saldırısını bu kez püskürtebilecek miydik?

Ben bu komplo teorilerinin hiçbirinin doğru olmadığını baştan yazayım. 8 Ekim’e yapılmış işlem tutarı normalin üzerinde olsa da, işlemlerin değeri küçük. Yani ben Türkiye üzerine oynanan “büyük oyunu” birçoklarının aksine  göremeyenlerdenim. Bu miyop görüş açıma rağmen bu opsiyonların açtığı kapıdan geçip finansal başka risklerle karşı karşıya olabilir miyiz onu tartışmak istiyorum.

Out of the money opsiyon nasıl olur?

Opsiyon piyasasını anlamak da, anlatmak da zor. Hiç bilmeyenler  opsiyonun alma hakkı ve satma hakkı olarak 2 çeşidi olduğunu öğrenerek başlayabilir. Yani alma hakkı alınıp satılabilir. Aynı şekilde satma hakkı da alınıp satılabilir. Yani toplamda dört işlem yapılabilir. Her opsiyonun serbestçe belirlenen bir seviyesi (Strike) ve bu opsiyona ödenen veya alınan bir prim miktarı vardır.

Dört işlemden ibaret bu piyasa enstrümanının (Strike) seviyesine göre 3 adlandırması vardır. Bu piyasa seviyelerini anlamak için canlı bir örnek yaratalım. Bugün USD/TL 5,80 seviyesinde. 3 ay sonrası için vadeli (Forward) USD/TL fiyatı faiz farklarından ( TL ve USD faiz farkları)  hesaplanır. Bugünkü faiz seviyelerinden 3 ay sonrası yani 8 Ocak 2020 için vadeli USD/TL fiyatı yaklaşık 6,00 olarak hesaplarız. Opsiyon neredeyse “nötr” piyasa seviyesi olan 6,00’ya yazılabildiği gibi, çok üzerine veya altına da yazılabilir. Bunların da kendine göre bir jargonu vardır. Maalesef bu seviyeleri Türkçesi çok oturmadığı için İngilizce olarak adlandırmaya devam edeceğim. Aşağıda yanlarına verdiğim sayısal örnekler işlemlerin bir “Call” yani alım hakkı opsiyonu olduğu varsayımına göredir.

 At the money opsiyon .Piyasa seviyesinde alınıp satılan opsiyon. Bu örnekte 6,00

 In the money opsiyon  Piyasanın ima ettiğine göre gerçekleşme olasılığı daha yüksektir. Örneğin Strike USD/TL  5,00. Primi “At the money” opsiyona göre çok  daha yüksek olur.

Out of the money opsiyon. Piyasanın ima ettiğine göre gerçekleşme olasılığı daha düşüktür.Örneğin Strike  7,00. Primi “at the money” opsiyona göre çok daha düşük olur.

Büyüklük değil, Delta önemli.

Bu 3 seviyeye yazılan opsiyonların primleri farklı iken risk seviyeleri de farklıdır. “At the money” bir opsiyon yapıldığı anda “Delta” diye adlandırılan risk seviyesi %50’dir. Delta bir opsiyonun spot piyasadaki değişimlere göre riskini gösterir. Çok detaya girmeden şu örneği verebiliriz. 100 Milyon USD “At the money” (piyasa seviyesinden) bir opsiyonun yapıldığı anda risk seviyesi 50 Milyon USD’dir. Yani bu opsiyonu satan kuruluş riskini bertaraf edebilmek için aynı anda 50 Milyon USD ters yönde işlem yapmalıdır. Bu risk seviyesi örnekteki  “In the money” opsiyonda daha yüksekken, “out of the money” opsiyonda daha düşüktür. Çok “out of the money” bir call opsiyonunun “Deltası” ve primi de çok düşük olur. Örneğin 3 ay sonrasına vadeli kur 6,00 iken siz 9,00  seviyesine call opsiyon (alma hakkı) alırsanız  sadece 55,000 USD prim öderken pozisyonunuzun  “Delta”sı nerde ise sıfırdır. Yani 100 Milyon USD’lik bu  işlem neredeyse tamamen değersiz bir işlemdir. Gerçekten Riskinizi yönetmek istiyorsanız bu işlemin yüzde biri ile bile daha anlamlı bir işlem yapabilirsiniz.

Yani opsiyon piyasasında işlem yapanlar pozisyon riski olarak pozisyonun ”Delta” sını hesaplayıp ona göre risklerini yönetirler. Başka riskler de ortaya çıkar ancak onlara bu yazıda değinmeyeceğiz. Aklı başında bir Hazineci veya risk yöneticisi bugün kur 5,80 iken 3 ay sonrasına 9,00 seviyesinden aldığı “out of the money” alma hakkının gerçekleşme ihtimalinin çok düşük olduğunu bilmelidir. O seviyeden aldığı 100 Milyon USD’lik opsiyonu yöneticisine gösterip,    “artık içimiz rahat olabilir, bu şekilde TL değer kaybına karşı 100 Milyon USD dolar alıp kendimizi garantiye aldık” derse işinden atılması veya aylar sürecek bir hazinecilik kursuna gönderilmesi garantidir.

Patronuna söyleyemeyeceğini devlete söyleyebilme özgürlüğü

Dolayısıyla işinizden atılmayı garantileyen  bu cümleyi yöneticinize söyleyemezsiniz. Ancak rahatlıkla  bu cümleye denk gelecek şekilde Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurumu (BDDK)’ya raporlayabilirsiniz. Neden mi? BDDK’nın bankaların kur risklerini ölçmesi ve değerlendirmesi için istediği raporda tüm opsiyonlar “Delta”sı ile değil nominal değerlerin yönü ile raporlanır. Bu raporun adı “Yabancı para Net Genel Pozisyon” raporudur. Yani out of the money 100 Milyon USD’yi TL’ye karşı 9,00 dan  alma hakkı  alan( call+)  bir banka BDDK’ya göre 100 Milyon USD uzun pozisyona geçer. Banka bu işleme çok az bir prim (55,000 USD) öder. Hatta bu primi geri almak isterse, vadeli piyasa 6,00 iken, 5,15 den 3 ay sonrasına  100 Milyon USD karşı tarafa satma hakkı da  satarak (put-) aynı primi geri alabilir. Toplamda banka bu 2 işlemde  BDDK raporlamasına göre 200 Milyon USD uzun pozisyona geçebilir. Yani elindeki 200 Milyon USD’yi piyasada satıp sonra bu saçma işlemleri yapıp nette pozisyonunu bu raporda sıfır gösterebilir. Oysa bu işlemler gerçekte finansal olarak  200 değil sadece 2 Milyon USD risk kapatır. Yani riskini olduğundan 100 kat daha düşük gösterebilir. Bu pozisyonu bundan böyle “Süper kaldıraçlı” diye adlandırabiliriz.

YP Net Genel Pozisyon raporu sadece hazırlanır, bakılmaz.

Bu şekilde hazırlanan bir raporu ne hazinecilerin ne risk yöneticilerinin bakmaya bile değer bulmadığını tahmin edebilirsiniz. Her banka Risk ve Hazine Kontrol departmanları gerçek net genel pozisyonunu gösteren özel raporlarını kendi içinde hazırlar. Yönetim Kurulları,Yatırımcıları ve yöneticileri ile bu gerçek raporları paylaşır. BDDK Net genel pozisyon raporu ise bankalarca yanlış bir rapor olarak mecburiyetten  hazırlanır ve gönderilir.

Yıllar öncesinden kalma bu rapor formatının  finansal piyasalar bu kadar gelişirken neden güncellenmediği sorusu aklınıza gelebilir. Belki riskler denetleyenlerce yeterince anlaşılamamıştır diye düşünebilirsiniz.  Oysa aynı kurumun Sermaye yeterlilik Rasyosu hesaplanırken bir bileşen olan “Piyasa riskine maruz tutar”  hesabında opsiyonların “Deltası” kullanılır.  Yani aynı düzenleyici kurum “Delta”nın ne olduğunu gayet iyi bilmekle beraber Yabancı para  Net gelen pozisyon hesabında mutlaka kullanılması için düzenleme yapmamıştır. Bu düzenlemenin yapılmaması bu tür  saçma “Süper kaldıraçlı” pozisyonların alınmasını  teşvik etmek için  olmasa gerek.

Süper Kaldıraç  Mart ve Mayısta devrede mi?

Dolayısıyla Risk departmanı bu konularda  pek bilgili olmayan, Riskler konusunda yeterli iç mevzuatı olmayan bankalar için tamamen yanlış Yabancı para pozisyonu yönetmek teorik olarak mümkündür. Hatta bir adım ileri gidersek bu rapor formatı, kötü niyetle ,aşırı hırsla veya başka “özel” nedenlerle alınmış  “Süper kaldıraçlı” Hazine pozisyonlarının saklanmasını da  kolaylaştırmaktadır.

Açılmış Opsiyon pozisyonlarının önemli kısmı artık Bloomberg’de şeffafça açıklandığı için izlenebiliyor. 8 Ekim de vadesi gelen USD/TL  opsiyonları incelediğimizde birçoğunun açıldığı gün itibarıyla  “out of the money”  veya “in the money” opsiyonlar olduğunu görürsünüz. 8 Ekim vadeli opsiyonlardaki en büyük hacimler 22 Mart, 26 Mart, 3 Mayıs ve 7 Mayıs tarihinde gerçekleşmiş. Bu 4 günün toplamı yaklaşık 2.6 Milyar USD. Sadece bu 4 günün toplamı son 1 yılda, yani yaklaşık 240 iş gününde bu tarihe açılan pozisyonların yaklaşık %15’i.

Bu tarihlerden Mart ayı sonu, TCMB rezervlerinin arka kapıdan kullandırıldığı iddiasının piyasaları sarstığı günler. Mayıs başı ise Istanbul seçimlerinin yenilenmesi kararı öncesi ve sonrası. Yani ikisi de piyasalarda önemli oynaklığın yaşandığı günler.

Yabancı para net Genel pozisyon raporunun kötü kullanıma bu kadar açık olduğu bir durumda, birilerinin bu esnekliği bu özel günlerde  “özel nedenlerle” kullanmış olması mümkün mü?

Düzenleyici ve Denetleyici kurumların bu “özel” nedenler ne olursa olsun şeffaflığı ve doğru raporlamayı dayatması gerekir. Bu şekilde hem görevlerini doğru yapmış olurlar,hem de kurumlara “iyi rehberlik” etmiş olabilirler. Sermaye Rasyosu hesabında kullanılan doğru tekniğin Net Genel Pozisyon hesaplanmasında da kullanılması onun için artık gerekli.